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Principales Aspectos Cualitativos

Dictamen CT-6/97

BANCO DE GUATEMALA: PRINCIPALES RESULTADOS DE LA ACTIVIDAD ECONOMICA Y DE LA POLITICA MONETARIA, CAMBIARIA Y CREDITICIA DURANTE 1998

I. PRINCIPALES ASPECTOS CUALITATIVOS

La política monetaria se ha venido diseñando e implementando bajo la convicción de que la estabilidad macroeconómica (reflejada en bajos niveles de inflación) es una condición que, aunque no suficiente, es estrictamente necesaria para lograr un crecimiento económico sostenible. Bajo esa premisa, ha sido posible avanzar consistentemente en la reducción de la inflación durante el pasado quinquenio, a la vez que se han obtenido tasas de crecimiento positivas en términos reales, comportamiento que continuó mostrándose en el año 1998.

Para 1998, la Junta Monetaria aprobó medidas de política encaminadas a la consecución de tales objetivos, dentro del marco de la estrategia de mediano plazo aprobada en noviembre de 1997, la cual entre otros, planteaba una reducción en la reserva bancaria que sería compensada con el uso de reservas monetarias internacionales y tomaba en cuenta el mantenimiento de cierto nivel de depósitos del gobierno en el Banco de Guatemala.

El programa monetario de 1998 -congruente con los lineamientos que se han venido aplicando desde hace algunos años, en el sentido de utilizar indicadores de política estables y predecibles– se basó en la emisión monetaria como indicador de la oferta de dinero, contando con otros indicadores de apoyo como el crecimiento del crédito al sector privado y el comportamiento de los medios de pago. Para el efecto, la política estableció como meta intermedia un aumento en la emisión monetaria de Q881 millones entre marzo y diciembre, así como que el nivel de reservas monetarias internacionales fuera, al finalizar el año, similar al registrado el 28 de febrero; con ello, los activos internos netos deberían comportarse conforme al agregado a controlar. Este programa no incluía el ingreso de recursos de desincorporación de activos estatales, por lo que, de darse estos, se esperaba un aumento equivalente en las reservas internacionales y que, como contrapartida, se registrara una contracción de la posición del gobierno en el banco central por su equivalente en quetzales.

En el primer semestre del año las variables se comportaron, en general, conforme lo previsto, aunque algunas de ellas (como el crédito al sector privado y la liquidez bancaria) empezaron a manifestar algunos desequilibrios que habrían de repercutir en la estabilidad macroeconómica en los meses siguientes. Posteriormente, entre julio y octubre, se presentaron síntomas de desequilibrio en el sector externo de la economía, asociados tanto a los desalineamientos de algunas variables monetarias generados desde el primer semestre, como a los efectos de la crisis financiera internacional. Estas condiciones macroeconómicas se vieron exacerbadas a partir de noviembre, cuando se dejaron sentir, por una parte, los efectos de la tormenta tropical Mitch y, por otra, las consecuencias de un problema crediticio en el sector cafetalero y de una iliquidez temporal en el sistema bancario.

Durante el primer semestre de 1998, el Indice Mensual de la Actividad Económica -IMAE- marcó un ritmo de crecimiento interanual de 6.25%, que mostraba un dinamismo en esa actividad superior a lo esperado, en tanto que el ritmo inflacionario se situó el 29 de junio en 7.43%, porcentaje inferior en 1.54 puntos porcentuales al observado en similar fecha del año anterior. Cabe indicar, que el ritmo inflacionario se aceleró entre marzo y junio, asociado

al alza registrada en los precios del grupo de vegetales y legumbres, debida, principalmente, a las expectativas de escasez que generó el atrazo en el régimen de lluvias a causa del fenómeno El Niño.

La variable de control de la política monetaria, la emisión monetaria, si bien evolucionó conforme a su tendencia estacional típica, lo hizo a un nivel superior al programado, especialmente a partir de la Semana Santa, cuando se ubicó muy cerca del límite superior de la banda de confianza. El relativo control de la emisión en este período fue posible debido al efecto contractivo de la posición del sector público no financiero en el banco central y el uso de las reservas monetarias internacionales realizado en función de la rebaja en la reserva bancaria.

En lo referente a las tasas de interés, las mismas se mantuvieron casi en los mismos niveles en que se habían ubicado desde mediados del año anterior. Los niveles registrados en las tasas de interés, principalmente las pasivas, implicaron el mantenimiento de importantes diferenciales respecto a las tasas de interés vigentes en otros países.

Por su parte, el crédito bancario al sector privado comenzó a mostrar en el primer semestre un comportamiento bastante dinámico. Ello provocó que durante el segundo semestre del año se hiciera evidente un desequilibrio en el sector externo de la economía, asociado a la expansión de la demanda agregada.

Al respecto, conviene recordar que toda economía tiene un potencial de crecimiento (dado por lo que en teoría se denomina "frontera de posibilidades de producción") que no puede ser aumentado en el corto plazo sin incurrir en desequilibrios macroeconómicos. Es por ello que el acelerado aumento de la demanda agregada registrado por la economía nacional en el presente año, aunque no presionó el nivel de precios, sí ocasionó desequilibrios en el sector externo (tipo de cambio y balanza de pagos).

El esquema que se presenta a continuación muestra, de manera simplificada, la forma en que los desequilibrios internos generados por una emisión monetaria superior a la programada incidieron en la evolución de la situación macroeconómica en el segundo semestre del año.

Un exceso de emisión monetaria se hizo patente desde la segunda semana de julio, cuando la emisión observada rebasó el límite superior de la banda de confianza programada, lo que significó un excedente de emisión de alrededor de Q200 millones, que indicaba una sobre-oferta monetaria muy importante. Ello incidió en el acelerado crecimiento del crédito bancario al sector privado, que se mantuvo a tasas cercanas al 30% en términos interanuales. Parte de ese crédito se destinó a la importación de bienes y servicios (las importaciones habían crecido en 21.4% interanual a julio de 1998, versus 18.0% al mismo mes del año previo), con la consiguiente demanda de divisas y efectos en el mercado cambiario.

Resultado de dicho excedente, las tasas de interés pasivas se mantuvieron relativamente bajas, convirtiéndose en un desincentivo al flujo de capitales frescos del exterior y en un incentivo para que los inversionistas nacionales encontraran más atractivo realizar inversiones en documentos extranjeros o cambiar sus pasivos en moneda extranjera por pasivos en moneda nacional, para lo cual también demandaron divisas en el mercado local con el consiguiente efecto en el mercado cambiario. Muestra de ello es que la balanza cambiaria acumulada al 22 de octubre reflejaba un saldo negativo de más de US$280 millones por concepto de capital privado (sin incluir los ingresos extraordinarios por la venta de EEGSA), superior al saldo (negativo también) de US$32 millones que se registró a similar período del año previo.

Entre los factores que incidieron en que la emisión monetaria se desviara de la trayectoria programada destaca el comportamiento de los depósitos del sector público en el Banco de Guatemala, incluyendo las inversiones de entidades públicas en certificados de depósito. La reducción de depósitos del gobierno central en el Banco de Guatemala reflejó, principalmente, el vencimiento de títulos públicos que, a diferencia de lo que había sido práctica común, en esta ocasión, por diversas razones, no fueron recolocados.

Las consecuencias en el sector externo derivadas de los desequilibrios mencionados fueron exacerbadas por los efectos de la crisis financiera internacional (ver anexo 1), vía una disminución en los precios y en la demanda de los principales productos de exportación (a julio de 1998 las exportaciones habían crecido a un ritmo interanual de 12.3%, inferior al 21.1% de igual mes del año previo) y vía una reducción de las intenciones de inversión financiera por parte de inversionistas internacionales. Adicionalmente, se tiene conocimiento de que algunos inversionistas guatemaltecos atraìdos por un márgen de rendimiento relativamente alto en activos financieros de economías emergentes, tomaron ciertos riesgos que, eventualmente, habrìan terminado en pérdidas en los mercados emergentes y, ante ello, debieron complementar garantías, para lo cual demandaron divisas en el mercado doméstico, todo lo cual explica las presiones que sobre el tipo de cambio se mantuvieron en la segunda parte del año.

En síntesis, el esquema muestra cómo un desequilibrio monetario, aunado a los efectos incipientes de la crisis financiera internacional, repercutió en un déficit externo, tanto por concepto de comercio exterior como por concepto de flujos de capital. Dicho déficit se materializó durante este segundo período del año en una pérdida de reservas monetarias internacionales y en una depreciación acelerada del quetzal respecto al dólar. El excedente inicial de liquidez se vió compensado por la venta de divisas por parte del Banco de Guatemala, lo que evitó que el desequilibrio externo se reflejara, a su vez, en presiones inflacionarias . En otras palabras, los bajos niveles de inflación fueron financiados con pérdidas de reservas internacionales, reflejo del deterioro de la posición externa del país.

Por otra parte, derivado de que el Banco de Guatemala y el Ministerio de Finanzas Públicas abandonaron desde el año anterior el uso de las licitaciones públicas que efectuaban para fines de control monetario, el primero, y para financiar sus gastos, el segundo, y con ello prescindieron de un mecanismo que había sido importante para la captación, se inyectó liquidez a la economía al irse venciendo las colocaciones efectuadas anteriormente.

Ante ello, el Banco de Guatemala hizo esfuerzos para contraer la oferta en el mercado de dinero, pero enfrento difictudades para hacerlo, ya que los inversionistas, posiblemente al percibir cierta incertidumbre, volcaron sus inversiones a operaciones cambiarias o a operaciones monetarias de muy corto plazo.

En el caso de las operaciones monetarias, las inversiones se concentraron en el corto plazo, dado que los bancos del sistema, cuando experimentaban dificultades para cumplir con el encaje, presionaban la tasa de reportos hacia el alza. En efecto, en los períodos de iliquidez que siguen a los de sobreliquidez, los bancos necesitarían cubrir sus deficiencias de encaje, las cuales resultaban tanto de la necesidad del banco central de controlar la liquidez, como de la necesidad del Ministerio de Finanzas Públicas de financiar el presupuesto gubernamental, para lo cual se recurrió a la venta de divisas (en el caso del primero) y a la colocación de documentos mediante mecanismos distintos a la licitación (en el caso del segundo).

Fue así como el sistema bancario llegó a registrar un nivel importante de iliquidez a finales de octubre, ya que en ese mes el mercado bancario de divisas mostró elevadas compras por parte de los bancos. Ello sentó las bases para que el mes de noviembre se iniciara con una alta posición de desencaje del sistema bancario.

En noviembre, adicionalmente a los problemas de liquidez, el funcionamiento normal de la intermediación financiera se vio perturbado por tres choques exógenos. En primer lugar, algunas empresas exportadoras de café del país manifestaron dificultades para el pago de sus obligaciones financieras, lo que, de alguna manera, dificultó el normal flujo de recursos al sistema bancario, tanto desde el punto de vista de la baja en la recuperación de cartera como de la reducción de flujos de financiamiento externo.

En segundo lugar, la venta de la mayoría de acciones de la empresa estatal de telecomunicaciones a inversionistas nacionales ocasionó que estos concentraran parte de los recursos para efectuar la transacción en una sola entidad bancaria, adicionando así un elemento de restricción de liquidez al resto de instituciones del sistema.

En tercer lugar, a finales del mes de octubre y principios de noviembre, Guatemala fue afectada por la tormenta tropical Mitch, la cual dañó particularmente a la infraestructura vial del país y a la agricultura. El efecto del meteoro sobre las variables macroeconómicas se dejó sentir, por una parte, en el comportamiento del nivel de precios, ya que los problemas de producción y de distribución de bienes agrícolas derivados del fenómeno incidieron en que el índice de precios al consumidor registrara un alza de 2.61%, la inflación semanal más alta de los últimos siete años. Por otra parte, las necesidades de recursos financieros de emergencia para paliar los efectos de la tormenta se adicionaron a las condiciones de iliquidez bancaria y a las dificultades crediticias comentadas, como un elemento distorsionante en los flujos normales de financiamiento para ciertas actividades, tal como lo han manifestado algunas asociaciones gremiales.

En virtud de que la iliquidez bancaria en las primeras semanas de noviembre se generalizó a un número importante de bancos del sistema, y tomando en cuenta la naturaleza temporal del fenómeno, el banco central inyectó liquidez de corto plazo al sistema bancario por un monto significativo, que fue suficiente para que el sistema bancario finalizara el mes en una posición de sobreliquidez de más de Q350 millones.

Los mecanismos utilizados por el Banco de Guatemala para dotar de liquidez al sistema bancario fueron, el de reportos por medio del Fondo de Regulación de Valores -FRV- y la concesión de adelantos de emergencia a algunos bancos del sistema.

Una vez resuelto el problema temporal de desencaje, la Junta Monetaria consideró a finales de noviembre que era necesario dotar al sistema financiero de liquidez adicional para que, conforme lo indicara el mercado, ésta se asignara eficientemente al financiamiento a las distintas actividades productivas. Los recursos frescos provendrían de la reducción de 0.5 puntos porcentuales en la inversión obligatoria, depósitos que actualmente mantiene el gobierno central en el Banco de Guatemala, así como de recursos que el Banco de Guatemala inyectaría, vía el FRV, en operaciones en bolsa de valores.

A inicios de diciembre, la Junta redujo nuevamente la inversión obligatoria que los bancos mantienen en el banco central, del orden de 0.5 puntos porcentuales, lo que implicó una liberación adicional de liquidez.