Objetivos, metas y programa monetario

III. OBJETIVO, METAS Y PROGRAMA MONETARIO
- OBJETIVO
El objetivo de la política Monetaria, Cambiaria y Crediticia para 1999
sería el de propiciar una reducción gradual de la inflación, con vistas a lograr en el
mediano plazo niveles de inflación similares a los de los principales países socios
comerciales de Guatemala, con la convicción de que esa es la mejor contribución que la
política monetaria puede hacer al logro de un crecimiento sostenible de la producción y
el empleo y, por ende, al desarrollo ordenado de la economía nacional.
- META DE POLÍTICA
Para 1999 se plantea el establecimiento de una meta de inflación
que, combinada con una tasa de crecimiento económico que se espera se ubique en
torno a un 3.9% 2, sirva de base para la estimación y
seguimiento del programa monetario del año. En congruencia con el objetivo señalado, se
propone que la tasa de inflación se reduzca durante 1999, hasta situarse, como máximo,
en un rango de entre 5% y 7% al finalizar el año.
La consecución de dicha meta puede representar, como se verá más
adelante, un esfuerzo de política monetaria que, sin embargo, se considera factible de
emprender y necesario de asumir en el marco de la estrategia orientada a recobrar la
confianza en el quetzal. De todas formas, es necesario advertir que es posible que durante
los primeros meses del año el ritmo inflacionario se ubique por encima del rango
indicado; no obstante ello, se considera que, de cumplirse las metas contenidas en el
programa monetario, la tasa de inflación debería ubicarse a finales de año dentro de la
meta.
Adicionalmente, conforme el objetivo planteado, se propone explicitar
una meta de mediano plazo, en el sentido de que la tasa de inflación se reduzca
gradualmente, hasta ubicarse en el año 2003 en un máximo de 3% en términos
interanuales. La continuidad de una política monetaria orientada a reducir la inflación
doméstica, en el mediano plazo, hacia los niveles de la inflación de los principales
países socios comerciales, permitirá un aumento en la competitividad externa de la
producción exportable del país.
- METAS INTERMEDIAS
- Activos externos netos del Banco de Guatemala
El programa monetario para 1999 (que se presenta más adelante)
prevé que al finalizar el año el nivel de reservas monetarias internacionales netas
RIN- sea, al menos, igual al registrado a finales de 1998. En esta variación no se
incluye el flujo de divisas proveniente de la desincorporación de activos estatales
estimada para 1999. Si se diera esta monetización de origen externo, la misma tendría
una contrapartida que haría que su impacto monetario fuera neutro, ya sea porque,
preferiblemente, el equivalente en quetzales de la venta de activos permanezca depositado
en el banco central, o porque, alternativamente, las reservas acumuladas puedan utilizarse
para financiar la esterilización de los excedentes de liquidez que puedan producirse.
Conviene indicar que la variación cero de activos externos netos
aquí planteada toma en cuenta el comportamiento esperado de los flujos netos de recursos
externos del sector público, que incluye los desembolsos que recibiría el gobierno y los
pagos que efectuarían éste y el banco central; lo anterior implica que, en la medida en
que los ingresos de divisas sean superiores a los egresos programados, el banco central
podría disponer del excedente sin afectar la meta intermedia indicada.
El comportamiento propuesto de las RIN es, asimismo, compatible con el
comportamiento estimado de la balanza de pagos para 1999. Una variación de reservas igual
a cero en dicha balanza, implica un equilibrio que se refleja en un flujo de capital
privado y de financiamiento externo lo suficientemente grande para cubrir el resultante de
la cuenta corriente3: ello se traduce en una variación cero
en el nivel de las RIN, así como en estabilidad en el tipo de cambio y sostenibilidad de
la balanza de pagos.
Este equilibrio constituye una señal importante de estabilidad para
las decisiones de inversión real y financiera de los agentes económicos, lo que no
ocurre en una situación de incremento (disminución) en las RIN, ante la cual los
inversionistas forman sus expectativas de apreciación (depreciación) del tipo de cambio
efectivo real, riesgos y competitividad de la tasa de interés y del mercado de crédito y
sus efectos en la oferta y demanda agregada. Sin embargo, debe tenerse presente que el
crecimiento cero de las RIN significa, en la práctica, un deterioro en el indicador de
meses de importaciones financiables con reservas, variable ésta que es estandar en el
seguimiento que los inversionistas institucionales del exterior hacen de las economías
emergentes.4
La determinación de mantener como una meta operativa la no
variabilidad de las RIN requiere, por parte de las autoridades de gobierno de la
coordinación de la política macroeconómica, principalmente de las políticas monetaria,
comercial externa y la fiscal. La coordinación de la política monetaria y fiscal,
garantiza que la cobertura de las necesidades de financiamiento del resultado
presupuestario no provendrá del uso de depósitos en el banco central que incremente la
base monetaria y genere una pérdida de reservas para compensar el incremento en la oferta
monetaria. Asimismo, la coordinación oportuna de la política monetaria con la política
comercial externa garantiza que la atención de las necesidades financieras de las
operaciones comerciales provenga de flujos de capital estables y financiamiento externo
oportuno (líneas de crédito comerciales) sin afectar la liquidez internacional.
La consolidación del proceso de recuperación económica durante los
últimos dos años y las condiciones normales de estabilidad en los mercados cambiarios y
financieros, sectores fiscal y externo, que se prevén para 1999, no anticipan
desequilibrios que pongan en peligro los objetivos de política monetaria, ni se advierten
en las decisiones de los agentes económicos modificaciones extraordinarias en sus
inversiones o demanda por saldos reales de dinero en moneda local por moneda extranjera.
Lo anterior influye en la conveniencia de mantener una variación cero en las RIN. Sería,
por ello, incongruente plantear una meta de reducción de las RIN, pues ello equivaldría
a admitir que la política monetaria permitiría la ocurrencia de un desequilibrio del
sector externo, lo cual no constituye un buen mensaje ante la comunidad internacional.
- Activos internos netos
Los activos internos netos AIN- del Banco de Guatemala
deberán ajustarse durante el año de manera que la oferta por emisión monetaria
(considerando el comportamiento trimestral del efecto potencial de la monetización de
origen externo) sea congruente con la demanda de emisión esperada (que se calcula
conforme se explica más adelante), cuyo comportamiento estacional, incluyendo su nivel
esperado al final de cada trimestre, se presenta en el gráfico siguiente.

Cabe señalar que para el adecuado cumplimiento del programa
monetario los AIN resultan ser la variable principal de seguimiento por parte del banco
central, destacando dentro de ellos la posición neta del sector público, ya que los
depósitos del gobierno y las inversiones de las entidades públicas juegan un papel
importante en el comportamiento de los AIN y, por ende, en el control monetario. De esa
cuenta, es necesario que se observe diariamente la evolución de dichos activos a efecto
de alcanzar las metas de emisión monetaria programada, teniendo presentes los efectos
cíclicos y estacionales y ante cambios en la liquidez de muy corto plazo, coyunturales o
especulativos, que afecten el mercado de dinero.
D. VARIABLES DE SEGUIMIENTO Y APOYO
El Banco de Guatemala implementa virtualmente todas las decisiones
de política monetaria por medio de una única variable instrumental: la emisión
monetaria, que varía según el banco central utilice sus activos y pasivos. Como puede
deducirse, sería muy difícil pretender alcanzar muchas metas con una sola variable
instrumental. Es más, desde un punto de vista macroeconómico, el único poder real del
banco central en el largo plazo yace en su habilidad de controlar la emisión monetaria,
la cual, a su vez, ejerce una influencia fundamental sobre los agregados monetarios, el
crecimiento de la demanda agregada nominal y, especialmente, el nivel de precios.
Por lo tanto, otras variables monetarias relevantes no pueden
constituirse en metas de política propiamente tales. Sin embargo, el seguimiento de
algunas variables relevantes es no solo útil, sino necesario para tomar periódicamente
el pulso del desempeño de la política monetaria. Lo anterior es tanto más importante,
cuanto que derivado de los efectos de la desregulación e innovación financiera, del
progreso en las telecomunicaciones, de las transacciones fuera de balance, de la apertura
de la cuenta de capitales, así como de la presencia de tipos de cambio y tasas de
interés fluctuantes, la eficacia y el diseño de la política monetaria (no sólo en
Guatemala sino alrededor del mundo) se han visto seriamente dificultados. Ello por cuanto
que al hacerse más tenue la diferencia entre las actividades bancarias y las no
bancarias, afectarse la estabilidad de la demanda de dinero y aumentarse la
sustituibilidad entre los diferentes pasivos internos y externos, se ha dificultado la
definición y el control de los agregados monetarios.
Por ello, es importante para el seguimiento de la política monetaria
contar con diversas variables informativas de apoyo que permitan dar señales sobre el
desenvolvimiento actual y esperado de los resultados de dicha política, con el propósito
de lograr de mejor manera las metas finales. Dentro de estas variables de apoyo (que, por
lo apuntado, no pueden definirse como netas), además de los diferentes agregados
financieros, pueden utilizarse las tasas de interés nominales y reales, la pendiente de
la curva de rendimientos, los tipos de cambio, los precios de activos financieros y
reales, los índices de condiciones monetarias y diferentes indicadores adelantados de la
actividad económica.

Para la política 1999, se sugiere prestar especial cuidado en el
seguimiento de las variables de apoyo siguientes:
- Medios de Pago
Congruente con el comportamiento de la actividad económica y la
meta de inflación, y con el comportamiento esperado de la velocidad de circulación del
dinero, se estima que la oferta monetaria (medios de pago) debería alcanzar un
crecimiento de entre 14% y 16%.
Para estimar dicho crecimiento, se parte de la identidad:
M*V = P*Q
que indica que la cantidad de bienes producidos en la economía (Q)
multiplicada por su precio (P) es igual al valor de las transacciones que se producen en
esa economía. Dicho valor equivale a la cantidad de liquidez agregada (M) multiplicada
por las veces que dicha liquidez "da vueltas" en la economía, es decir, su
velocidad de circulación (V).
Dicha velocidad de circulación es, normalmente,
estable, pero en períodos en que aumenta la confianza en la moneda nacional, dicha
velocidad se reduce. La disminución en V es un indicador de un mayor deseo del público
por moneda nacional. En ese sentido, como se indicó, para 1999 se espera un crecimiento
del PIB de 3.9%. Por otra parte, se estima que la mayor confianza en el quetzal
significaría un reducción de alrededor de 4% en la velocidad de circulación.
Finalmente, la meta de inflación es de entre 5% y 7%. Por lo tanto, la estimación del
crecimiento de los medios de pago es:
(1+D M) = (1+D P)
* (1+D Q) / (1+D V)
(1+D M) = (1.07 ó 1.05) * (1.039) / (0.96)
Por lo tanto, D M estaría entre 14% y 16%.
- Crédito Bancario al Sector Privado
Congruente con el crecimiento esperado en los medios de pago y con
el coeficiente de encaje efectivo previsto para 1999, se estima que el crédito bancario
al sector privado debería alcanzar un crecimiento de entre un 15% y un 17%, tasa que
resulta compatible con la meta de inflación y con el crecimiento del PIB esperado en el
año.
El cálculo del crecimiento del crédito al sector privado se deriva de
la estimación de la captación de fondos (depósitos monetarios, de ahorro, a plazo y
obligaciones financieras) por parte de las entidades bancarias, la cual, a su vez, se
obtiene de la estimación de los medios de pago (descrita en el apartado anterior) que es
congruente con los requerimientos de la actividad económica (por ejemplo en los sectores
agrícola, industrial y servicios) y la variación de los precios internos (inflación).
La siguiente igualdad ilustra la mencionada estimación.
M = N + DB
Donde:
M = liquidez agregada = medios de pago
N= numerario en circulación
DB = depósitos bancarios
Dado que el valor de M (medios de pago) proviene de la igualdad citada
anteriormente y N (numerario en circulación) proviene de la estimación de la emisión
(que se explica más adelante), el monto de los depósitos bancarios se obtiene por
diferencia (es decir, M-N=DB). Por consiguiente, este último dato constituye (ceteris
paribus) la potencial actividad crediticia de los bancos del sistema.
- Tipo de Cambio
Como se indicó, la política monetaria es capaz de ejercer control
directamente sobre la emisión monetaria e indirectamente sobre los agregados financieros.
Un axioma de política económica indica que una medida de política cualquiera puede
enfocarse a controlar una cantidad macroeconómica (como la emisión o los agregados) o un
precio macroeconómico, pero no ambos a la vez. Por lo tanto, ya que la política
monetaria se orienta a controlar directamente una cantidad, la emisión, no es razonable
esperar que controle directamente un precio, como por ejemplo el tipo de cambio. Sin
embargo, la evolución de esta última variable está vinculada al desempeño de la
política por una doble causalidad: por una parte, las condiciones monetarias afectan la
determinación del tipo de cambio y, por otra, los movimientos del tipo de cambio afectan
los resultados de la política monetaria. De ahí la importancia de dar un seguimiento
cercano al tipo de cambio, como una variable de apoyo al desempeño de la política
monetaria.
Para contar con un parámetro de referencia sobre lo que podría ser
una evolución "aceptable" del tipo de cambio y compatible con el programa
monetario, puede pensarse en la posibilidad de que dicha variable permanezca neutral en
términos reales.5 Ello implicaría que el tipo de
cambio compensaría durante el año la pérdida de competitividad originada en la
inflación doméstica (5% a 7%) y la ganancia de competitividad originada en la inflación
internacional (2% a 4%), por lo que podría depreciarse, en términos nominales, en
alrededor de 3% en el año, aunque con las variaciones estacionales características de
esta variable.
Sin embargo, debe tenerse presente en todo momento que el tipo de
cambio es un precio y que, por lo tanto, su nivel está determinado por las condiciones
fundamentales del mercado, por lo que cualquier estimación del mismo tiene más de deseo
(es decir, refleja un nivel que los formuladores de la política desearían que se diera
por ser compatible con sus metas) que de pronóstico o, mucho menos, de meta de política.
En este sentido, es conveniente tener presente que, a raíz del
fenómeno de la globalización de los mercados de capitales, el comportamiento del tipo de
cambio ha estado siendo determinado de forma fundamental por los flujos de capital,
explicando su mayor volatilidad y dando lugar, en consecuencia, al fenómeno que la
teoría económica ha denominado desvinculación (o delinking) entre el tipo de
cambio y el comercio internacional. Este fenómeno implica que, antes de la globalización
financiera, los tipos de cambio estaban estrechamente vinculados con los desequilibrios de
la cuenta corriente de la balanza de pagos; en contraste hoy, sobre todo en el corto
plazo, están vinculados a los flujos de capital asociados principalmente a los
diferenciales existentes entre las tasas de interés internas y externas, lo cual pone de
manifiesto la estrecha vinculación entre la política monetaria y el tipo de cambio.
- Tasas de Interés
Al igual que el tipo de cambio, la tasa de interés es un precio
macroeconómico que no puede ser controlado directamente por el banco central sino que,
más bien, es un resultado de las condiciones fundamentales del mercado. Es por ello
factible que si la oferta de dinero es compatible con la capacidad de absorción de la
economía, las tasas de interés estarán en sus niveles de equilibrio.
Conviene recordar que desde 1989 la Junta Monetaria dispuso liberar el
mecanismo de determinación de la tasa de interés, de manera que la tasa resultante es un
reflejo de las condiciones de oferta y demanda de recursos prestables en condiciones de
equilibrio monetario. En ese sentido, la demanda de fondos depende tanto de las
decisiones de los consumidores respecto a si desean anticipar su consumo antes de percibir
sus ingresos (en cuyo caso demandan fondos prestables), como de las decisiones de los
inversionistas respecto a si consideran los proyectos suficientemente rentables como para
demandar fondos. Por su parte, la oferta de fondos depende de si la sociedad
prefiere posponer su consumo (y, así, aumentar su ahorro); mientras más baja sea la
preferencia de la sociedad por consumir sus ingresos, mayor será su posibilidad de contar
con recursos prestables.
Por lo tanto, el bajo nivel de ahorro doméstico en Guatemala es una
razón de que las tasas de interés domésticas (de largo plazo) sean relativamente más
altas que las de otros países. En efecto, la deficiencia de ahorro interno se manifiesta
en el déficit estructural de cuenta corriente de la balanza de pagos, reflejo de una
escasez de recursos internos que ha presionado al alza las tasas de interés.
Asimismo, la inflación relativamente alta de Guatemala también
contribuye a tener tasas relativamente altas de interés, ya que éstas tienen que ser
mayores que, al menos, la tasa de inflación observada y esperada para no desestimular el
ahorro. Esto es así porque la tasa de interés tiene dos componentes principales: la tasa
real de interés y la inflación esperada. La tasa real mide la compensación que exige el
ahorrante por posponer su consumo, en tanto que la inflación esperada es la compensación
que exige el ahorrante por no perder el poder adquisitivo de sus ahorros. La inflación
guatemalteca es más alta que la de la mayoría de sus principales socios comerciales, por
lo que es lógico que existan respecto a ellos diferenciales en tasas de interés
nominales.
En todo caso puede ser deseable contar con un parámetro de referencia
sobre lo que podría ser un comportamiento "aceptable" de la tasa de interés y
compatible con el programa monetario, para lo cual puede pensarse en la posibilidad de que
dicha variable sea tal que no induzca ni una salida ni un ingreso de capitales que sea
desestabilizante. Ello implicaría que la tasa de interés doméstica cumpla con lo que en
teoría económica se conoce como "condición de paridad de la tasa de
interés", que no es otra cosa sino que incorpore el aumento esperado en el tipo de
cambio nominal, de manera que para los inversionistas resulte indiferente realizar
operaciones en instrumentos expresados en moneda nacional o en moneda extranjera. Para
ello es conveniente dar seguimiento a la evolución de las distintas tasas de interés de
paridad, no tanto en el ánimo de buscar un nivel ideal de tasas de interés, sino en el
ánimo de monitorear su evolución para determinar si pueden estar causando desequilibrios
en los flujos de capital desde y hacia el exterior.
Vale la pena hacer hincapié en que la solución al problema de tener
tasas de interés nominales relativamente altas no radica, obviamente, en fijar
arbitrariamente o "por decreto" dichas tasas; cualquier intento de fijar o
manipular la fijación de las mismas podría fácilmente tener consecuencias adversas
sobre el monto disponible de recursos prestables en la economía, así como sobre la
eficiente asignación de dichos fondos entre sus usos potenciales.6
Tales distorsiones afectarían eventualmente el crecimiento económico, en
detrimento del bienestar de todos los ciudadanos.
Conviene hacer notar que una reducción sostenible de las tasas de
interés debe basarse, en primer lugar, en la reducción de la inflación. Un segundo
elemento que contribuiría a menores tasas de interés es la disminución del factor
"riesgo-país", que es parte de la prima que los instrumentos de ahorro
nacionales deben reconocer para estimular el ahorro; esto se logra en el mediano plazo
mediante la estabilidad económica (y política). Un tercer elemento, comentado ya en
varias ocasiones, es la eliminación de los costos y distorsiones ocasionados por tasas
relativamente altas de encaje. Finalmente, la reducción sostenible en las tasas de
interés requiere de una intermediación financiera sana y eficiente, basada en un
adecuado marco regulatorio y de competencia del sistema bancario.
E. PROGRAMA MONETARIO
El diseño del programa monetario que se propone para 1999 se
orienta a mantener un adecuado control sobre los niveles de liquidez, a través de la
emisión monetaria, a fin de que estos evolucionen de forma congruente tanto con el
objetivo de reducir la inflación a un rango de entre 5% y 7%, como con el crecimiento
económico esperado. Para el efecto se contempla someter a un seguimiento diario los
principales factores monetizantes y desmonetizantes que se registran en el balance del
banco central y que podrían afectar el comportamiento esperado de la liquidez.
- Cálculo de la emisión y del programa monetarios
El cálculo del programa monetario se basa en la estimación de los
factores de expansión y contracción de liquidez esperados en el año, así como en el
cálculo de una emisión monetaria compatible con la meta de inflación y con el
crecimiento esperado de la producción7, según se presenta en
el diagrama siguiente.

Dado que, como se indicó, por una
parte la emisión monetaria es una variable que el banco central está en capacidad de
afectar directamente y que, por otra parte, conceptual y estadísticamente existe una
estrecha relación entre la variación de precios internos (inflación) y el crecimiento
de la emisión de monedas y billetes, el Banco de Guatemala, en el diseño y aplicación
de la política monetaria ha concebido como variable intermedia el seguimiento y control
de la emisión monetaria.
Con base en ello, para elaborar el programa monetario se estima el
crecimiento anual de la emisión monetaria. El monto de emisión primaria (H) demandada
por la economía está conformado por el circulante (C) y encajes (E), siendo estos
últimos los fondos en moneda nacional disponibles en cuentas a la vista de los bancos en
el Banco de Guatemala. Con esa base, el circulante es una porción de la liquidez en
moneda nacional (c = C/M), en tanto que los encajes (no remunerado y remunerado)
representan una parte de los depósitos totales (es decir, depósitos monetarios, de
ahorro, a plazo y obligaciones financieras en circulación) de conformidad al coeficiente
(e= E/D).
Conforme se indicó en apartado anterior, la liquidez en quetzales (M)
es igual al circulante (numerario en circulación) más los depósitos totales (D). De
donde:
Emisión primaria: H = C
+ E = cM + eD (Circulante + Encajes)
Liquidez en quetzales: M = C + D (Circulante + Depósitos)
De las igualdades citadas, resulta claro que el
programa monetario requiere estimar c, e y M. La proyección del incremento de
la liquidez deseada en quetzales (D % M), se calcula, como ya
se indicó, con base en la tasa de inflación (D %P), el
crecimiento previsto en el PIB real (D %Q) y el cambio en la
velocidad de circulación del dinero (D % V). Por su parte, los
coeficientes c y e se calculan con base en su comportamiento histórico
reciente8. Con base en ello se estima que la
emisión monetaria para 1999 debería crecer en torno a un 12.4%.
Al nivel de la emisión monetaria esperado para fin de año, se le
aplica entonces su índice de estacionalidad, para obtener así las metas trimestrales de
emisión monetaria (que aparecen en la gráfica de la emisión monetaria presentada en
apartado anterior). Por aparte, se estiman los factores monetizantes y desmonetizantes
esperados en el año (incluyendo su comportamiento estacional), con lo cual se obtiene la
creación de liquidez esperada a lo largo del año. Cuando la emisión monetaria
programada es inferior a la creación de liquidez primaria, existe una brecha de
excedentes de liquidez que es necesario esterilizar con operaciones monetarias. En caso
contrario, si la emisión programada es mayor que la creación de liquidez primaria , se
hacen necesarias operaciones monetarias que inyecten liquidez a la economía.
- Estimaciones del programa monetario para 1999
Los principales factores de creación y contracción de liquidez
que se esperan para 1999 se presentan en la estimación siguiente, en la cual la posición
de los depósitos del sector público no financiero en el banco central constituyen la
principal fuente de expansión de la emisión monetaria. Cabe hacer la salvedad de que en
dichas estimaciones se excluye la eventual monetización de origen externo derivada de la
posible desincorporación de activos estatales, ya que la misma sería neutralizada
mediante el registro, como contrapartida, de los correspondientes depósitos del gobierno.
En la estimación del programa monetario, que en lo que corresponde a
las cuentas del sector público se basa en la información proporcionada por el Ministerio
de Finanzas Públicas, se tiene que el gobierno central hace uso de parte de los recursos
que tiene depositados en el Banco de Guatemala por concepto de desincorporación de
activos estatales. Para el efecto, destina Q 908 millones a reducir el saldo de la deuda
interna y Q1237 millones adicionales para financiar gastos de inversión. Lo anterior
influye en que el déficit presupuestal ascienda a Q3236 millones y su financiamiento
(colocación neta de títulos y desembolsos externos) a Q2336 millones, con lo que el
efecto neto de creación de emisión atribuible al sector público será de Q900 millones.
A lo anterior se agrega, por una parte, el efecto monetizante derivado
del costo de la política monetaria derivado, principalmente, del pago de intereses del
saldo vigente de colocaciones de certificados de depósito a plazo, bajo el supuesto de
que el saldo permanece constante en el año; es decir, que todos los vencimientos son
recolocados (lo que se facilita por el hecho de que los tenedores de los títulos son
entidades del sector público). Por otra parte, el otro factor monetizante es el pago de
obligaciones de mediano y largo plazo del banco central. En total, los factores
monetizantes equivalen a Q 3323 millones.
Por su parte, los factores desmonetizantes se refieren, principalmente,
a la neutralización por concepto de reserva bancaria (Q 586 millones) y a la mencionada
recolocación de títulos con entidades públicas. Como resultado, se programa una
creación de liquidez potencial de Q 823 millones.

Con base en esta estimación, y en el crecimiento esperado de la
demanda de emisión monetaria, el programa monetario prevé que durante 1999 se
produciría un excedente de liquidez de solamente Q 36 millones. Sin embargo, al
considerar el excedente de liquidez que se espera se produzca en diciembre de 1998 y que
no sería recogido en dicho mes, resulta un excedente total de emisión que se situaría
en Q 472 millones. La estimación de los excedentes, así como la distribución por
trimestres de los factores expansivos, contractivos y excedentes para 1999 se presentan en
detalle en el programa monetario anexo a este documento. Cabe indicar que, a lo largo del
año hay períodos en que se presentan excedentes y otros en que se presentan faltantes,
por lo que los instrumentos de esterilización o de inyección monetaria deben aplicarse
de acuerdo con las necesidades de cada momento. Asimismo, cabe indicar que cualquier
comportamiento de los factores del programa que durante el año ocasione alguna
desviación respecto de la emisión programada, deberá ser neutralizado mediante la
utilización de los instrumentos de política propuestos.
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2 Para efectuar la estimación
del PIB para 1999 se tomaron en consideración los daños causados por la depresión
tropical Mitch, así como las posibles acciones para contrarrestar dichos efectos.
La tasa de crecimiento de 3.9% proyectada para el PIB es congruente con los pronósticos
acerca de la economía mundial el próximo año, aunque también toma en cuenta el
comportamiento favorable que se prevé en la inversión extranjera directa (especialmente
por desincorporación de activos). El aumento estimado del PIB estaría indicando lo que
la economía está en capacidad de aumentar su producción en 1999, dada su frontera de
posibilidades de producción y una asignación normal de recursos disponibles. Derivado de
lo anterior, el referido crecimiento está en función de la producción estimada de los
sectores agropecuario, industrial manufacturero, comercial y los de servicios. A su
vez, estas estimaciones se basan en los volúmenes previstos de exportación, del gasto
programado del sector público y de los planes de inversión del sector privado.
3 Se estima para 1999 una brecha
de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos del 5.6% del PIB, superior al 5.4% estimado
para 1998. Lo anterior descansa en el supuesto de la desaceleración de las exportaciones
relacionada con los daños del fenómeno Mitch así como de una leve
desaceleración de la economía mundial, aunque sin que ésta caiga en recesión y,
además, en el restablecimiento gradual en 1999 de la confianza de los agentes económicos
en los mercados financieros internacionales, situación que hace prever una estabilidad
relativa en las tasas de interés y de los flujos de capital.
4 Según cifras del Fondo Monetario Internacional,
Guatemala es, con un 3.5, uno de los países americanos con más bajo indicador de meses
de importaciones (de bienes) financiables con RIN para 1998. En comparación, Argentina
tiene 9.2, Bolivia 6.1, Brasil 9.2, Chile 9.8, Colombia 7.0, Costa Rica 2.5, Ecuador 6.7,
El Salvador 6.7, Haití 5.5, Honduras 3.5, México 4.2, Nicaragua 3.5, Perú 16.8, Uruguay
5.6 y Venezuela 12.6.
5 La neutralidad del tipo de cambio es una condición
a la que esta variable tiende en el largo plazo, de acuerdo con la teoría de la Paridad
del Poder de Compra, que indica que, eventualmente, los tipos de cambio de los países
tienden a igualarse en función de los diferenciales de inflación. Debe tenerse
precaución en el sentido de que se trata de una condición de largo plazo que no tiene
por qué darse en el transcurso de un mes o de un año.
6 Es admisible, sin embargo, la
participación esporádica del banco central en los mercados de dinero y cambiario, donde
influye sobre las tasas de interés y el tipo de cambio, con los propósitos de
contrarrestar presiones inflacionarias extraordinarias o de mantener el orden en los
mercados cambiario y de dinero. Tales acciones no deben tener la intención de defender
niveles específicos ni del tipo de cambio ni de tasa de interés.
7 La actividad productiva es una variable exógena al
programa monetario; por consiguiente, el referido programa se adapta al nivel esperado de
la actividad productiva, y no alrevés.
8 Los coeficientes calculados para el programa de
1999 son e=0.183 y c=0.185.
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