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Entorno De La Política Para 1998

Banco de Guatemala : Política 1998 : Entorno De La Política Para 1998



II.  Entorno De La Política Para 1998


A.  Flujos de capital oficial provenientes del exterior

        Es previsible que durante el año 1998 ocurra un ingreso importante de divisas destinado a financiar la actividad del sector público, especialmente por aquellos recursos que se habían programado pero que, por diversas razones, no ingresaron o ingresaron parcialmente en el transcurso del año previo. En ese sentido, una de las posibles fuentes de tales flujos estaría dada por los recursos provenientes de la desincorporación de activos del Estado, los cuales se estima que podrían superar los US$ 600.0 millones, dependiendo de las condiciones y el momento en que se concrete la venta de algunos activos estatales como la empresa de telecomunicaciones, las acciones de la EEGSA, así como la venta o concesión de otros activos estatales. Otro posible ingreso de divisas lo constituye la eventual colocación, en los mercados internacionales, de bonos del tesoro expresados en US dólares, mecanismo que podría contribuir a mejorar la eficiencia en la contratación de deuda pública en términos de costo y plazo, y que podría ascender a alrededor de US$ 140.0 millones (3).

        Por otro lado, la evolución del sector externo durante el año también se vería influida por los flujos de recursos externos provenientes de la comunidad cooperante asociados al financiamiento del proceso de paz, los cuales incluyen créditos nuevos y otros créditos ya contratados con organismos multilaterales. Se estima que dichos flujos podrían alcanzar hasta alrededor de US$ 140.0 millones. Adicionalmente, otra fuente potencial de afluencia de divisas está representada por las operaciones que el gobierno pueda realizar con no residentes mediante bonos expresados en quetzales.

        Al producirse dichos flujos de capital, el Banco de Guatemala tendría que adquirir las reservas monetarias correspondientes y constituiría depósitos en la cuenta del gobierno por el monto equivalente en quetzales. En el momento en que el gobierno incurra en el gasto de tales depósitos se produciría una monetización de carácter orgánico que, en caso de ser necesario, debería ser esterilizada por el banco central mediante el uso de los instrumentos monetarios que considere adecuados, incluyendo el uso de las divisas adquiridas.

        Por lo anterior, el control de los potenciales efectos monetizantes derivados de los flujos oficiales de capital requerirá de una disciplina fiscal que coadyuve al objetivo de reducir la inflación y al sostenimiento de las tasas de interés moderadas (4).

        En efecto, las afluencias de capital plantean un reto importante a la política monetaria y cambiaria, ya que el tipo de cambio responde en el corto plazo no sólo al saldo del comercio exterior sino también a la cantidad de dinero en la economía, a las expectativas de los agentes económicos y, principalmente, a los movimientos de capital; tal como se señaló, una afluencia importante de capitales tendería a apreciar el tipo de cambio, a menos que el banco central decida acumular las divisas que ingresan al país, aunque ello necesariamente genere un proceso monetario expansionista de tipo orgánico. Es por ello que el banco central debe participar cautelosamente en los mercados monetario y cambiario sin comprometer el objetivo de estabilidad de precios, al tiempo de propiciar que las consecuencias de las medidas adoptadas sean, en lo posible, neutrales sobre el tipo de cambio. Respecto a lo señalado, cabe hacer hincapié en que la acumulación de reservas que ha hecho el Banco de Guatemala en los últimos años ha evitado que el tipo de cambio se apreciara, pero, al mismo tiempo, las ventas de divisas que ha efectuado en determinados momentos, han coadyuvado a esterilizar liquidez que, de otra manera, habría presionado el nivel de precios.

        Lo anterior es importante, ya que se ha venido generando una discusión sobre las participaciones del Banco de Guatemala en el mercado cambiario, especialmente en torno al efecto que éstas pudieran tener en la determinación del tipo de cambio. En ese sentido cabe destacar que, en última instancia y bajo el supuesto de la existencia de equilibrio en el mercado monetario, el tipo de cambio es un resultado de la interacción de la oferta y la demanda de divisas. Si se considera una demanda normal de divisas, la determinación del tipo de cambio estaría dada en función de la oferta de dólares que existe en la economía. Como se indicó, esta oferta está constituida no sólo por los flujos derivados del comercio exterior, sino de aquellos que tienen relación con movimientos de capitales.

        En ese sentido, cabe señalar que, en lo que va de la década, el banco central ha logrado acumular un importante monto de reservas monetarias internacionales que, de otra manera, habrían implicado efectos en el mercado cambiario. En otras palabras, la participación del banco central, lejos de ser la causa de que se dé una apreciación de la moneda, ha permitido, mediante la adquisición de dichas reservas, que éstas, al convertirse en parte de la oferta monetaria, pudieran depreciarla.

        En todo caso, el esfuerzo analítico para el diseño de la política monetaria deberá centrarse en seleccionar el instrumento que sea más adecuado para esterilizar el efecto monetizante de los flujos de capital oficial que se deriven del gasto del gobierno. Cabe traer a cuenta que entre los instrumentos que la Junta Monetaria aprobó en 1997 se incluyó la colocación de certificados de depósitos a plazo expresados en dólares de los Estados Unidos de América, como un mecanismo de regulación de la oferta monetaria interna; tales depósitos se recibirían en quetzales, pero a su vencimiento serían pagaderos en dólares, teniendo como objetivo minimizar los efectos negativos de carácter monetario y cambiario que se derivarían de los eventuales flujos de capital previstos o bien, si se estimara apropiado, para eliminar otros excedentes de liquidez, incluyendo la devolución de recursos de la inversión obligatoria que dentro del programa aún se encuentra pendiente.

B.  La Política Fiscal en Apoyo a la Paz y a la Estabilidad Macroeconómica

        Los acuerdos de paz, que culminaron con la firma del Acuerdo de Paz Firme y Duradera el 29 de diciembre de 1996, expresan consensos de carácter nacional, avalados por diferentes sectores, pues su cumplimiento progresivo se vincula a satisfacer las aspiraciones de la población. Dentro de ese esquema, se le asigna al Estado el papel de rector de la política social, comprometiéndose éste a asegurar una prestación eficiente de servicios y a aumentar de manera sustantiva la inversión social, en particular en salud, educación e infraestructura. Los acuerdos de paz establecen que la política fiscal es la herramienta clave del Estado para cumplir con sus obligaciones constitucionales y, en particular, las relacionadas con el desarrollo social con estabilidad.

        En ese sentido, en materia presupuestaria, tales acuerdos implican importantes retos, por cuanto, no obstante requerir la elevación de la carga tributaria como un mecanismo para dotar al Estado de los recursos necesarios, también plantean acciones concretas como la de incrementar sustancial y gradualmente el gasto público en salud, educación, seguridad ciudadana y aplicación de justicia, así como priorizar gasto público en vivienda e inversiones en el sector agropecuario y en infraestructura básica, acciones que se ven reflejadas en el presupuesto para 1998.

        El papel de la política fiscal, en el marco del proceso de consolidación de la paz firme y duradera, es el de equilibrar el cumplimiento de sus compromisos de gasto social con el del cumplimiento de su compromiso para con la estabilidad macroeconómica. En efecto, la existencia de un problema monetario estructural cuyo origen se encuentra en los desequilibrios fiscales del pasado, demanda una solución que, como se ha reiterado en diversas ocasiones (5), y que de hecho ya ha empezado a materializarse, radica en el apoyo que, en términos monetarios, las finanzas públicas aporten al banco central a fin de que éste pueda reducir el saldo de las operaciones monetarias y, consecuentemente, reducir el monto de las pérdidas operacionales del Banco de Guatemala.

        De esa cuenta, en 1996, mediante el aporte del cincuenta por ciento de los recursos recaudados por concepto del Impuesto de Solidaridad Extraordinario y Temporal (ISET), se comenzó a materializar por primera vez un apoyo fiscal tendiente a solucionar de manera integral y definitiva el problema monetario estructural. Lo anterior, aunado a las acciones coordinadas entre el Banco de Guatemala y el Ministerio de Finanzas Públicas en el mercado monetario, con el objetivo de reestructurar la deuda interna, ha redundado en resultados favorables en materia de estabilidad de precios y reducción de tasas de interés.

        En 1997, el apoyo de la política fiscal a la política monetaria dejó claro el papel crucial que las finanzas públicas pueden desempeñar en la solución del problema monetario estructural. En efecto, el mantenimiento en el banco central de un monto importante de depósitos del gobierno, incluso mediante el traslado definitivo de fondos (como en el caso del ISET), permitió al Banco de Guatemala reducir sus pasivos no monetarios con el sector privado. Lo anterior fue posible merced a que el gobierno tuvo una participación constante y decisiva en el mercado monetario interno, colocando valores propios, cuyo producto mantuvo esterilizado en el banco central.

        La experiencia de 1997 resulta, importante ya que, como se señaló, el gobierno realizó las operaciones financieras captando recursos en el mercado de dinero y, lo que es más significativo, mantuvo recursos depositados en el banco central, por lo que puede concluirse que, desde un punto de vista estrictamente monetario, las mismas pueden asimilar a unas "auténticas" operaciones de mercado abierto y, en la medida en que fuera posible continuar con ese apoyo fiscal a la política monetaria, se constituiría en un nuevo y significativo avance en la solución definitiva del problema monetario estructural.

        Dados los resultados obtenidos en 1997, así como el compromiso del gobierno con la estabilidad de precios, mediante el apoyo de la política fiscal a la monetaria, se espera que durante 1998 la mejora en la recaudación tributaria y la adecuada programación de los flujos de caja del gobierno contribuirán a que la política monetaria coadyuve, por un lado, a mantener un nivel de tasas de interés que propicie las condiciones para acelerar la inversión y aumentar el ahorro, así como, por otro lado, al logro del objetivo fundamental de reducir la inflación. Además, cabe señalar que, de materializarse la venta de activos del Estado en el corriente año, podría reducirse aún más la deuda interna pública.

C.  Programa con el Fondo Monetario Internacional -FMI-

La negociación de un programa con el FMI constituye uno de los factores que han de tomarse en cuenta para alcanzar los propósitos estratégicos de mediano plazo descritos anteriormente. En efecto, la eventual firma de un acuerdo con ese organismo internacional podría contribuir a consolidar las expectativas de los agentes económicos, nacional e internacionalmente, en relación al futuro desempeño de la economía guatemalteca en el mediano y largo plazos.

Normalmente los programas con el FMI consisten en un conjunto de medidas económicas de cobertura general, destinadas a alcanzar las principales metas macroeconómicas. Por lo general, el diseño de las políticas monetaria y fiscal configura un marco fundamental que determina las medidas que se requieren para alcanzar determinados objetivos económicos. En la práctica, el programa supone un consenso gubernamental en relación a los objetivos a alcanzar, su orden de importancia y la ponderación que se les asigne.

En el campo monetario, el programa en proceso de negociación implicaría la fijación de metas cuantitativas para el logro de los objetivos buscados, donde sobresale el mantenimiento de un razonable nivel de depósitos del sector público en el banco central, que coadyuve a la estabilidad macrofinanciera. Esto se facilita porque en el área fiscal se procuraría una mejora en la carga tributaria, que permita un mayor dinamismo en los niveles de ejecución de la inversión pública sin amenazar la estabilidad, en consonancia con los acuerdos de paz.

D.  Flujos de liquidez para 1998

1.  Origen de la liquidez

        La liquidez primaria, a cuyo control es fundamental en el manejo de la política monetaria, es de dos tipos: una es la liquidez en poder del público (o emisión monetaria) y la otra es la liquidez en poder de los bancos. El control de ambas es fundamental para el éxito de la política monetaria. La primera constituye la principal variable de control monetario, en virtud de su estrecha relación con el objetivo inflacionario. La segunda, si bien con efectos más difusos sobre el nivel de precios, afecta el nivel y la estabilidad del tipo de cambio y de las tasas de interés de corto plazo.

        A continuación se presenta un esquema de los flujos de liquidez estimados para 1998.


2. La emisión monetaria

        Tal como se aprecia en el esquema anterior, la emisión monetaria puede ser de origen externo e interno. Se estima que únicamente los flujos públicos podrían generar monetización, ya que los flujos de capital privado únicamente compensarían el déficit en balanza comercial. En el caso de los flujos oficiales, la emisión que éstos generen dependería de que el gobierno gaste o no tales recursos. En el caso de que no los gaste, los mismos permanecerían en el banco central generando una acumulación de reservas monetarias internacionales, mientras que, en el caso de que los gaste, se generaría monetización orgánica que debería neutralizarse mediante el instrumento que se considere más adecuado, incluyendo el uso de las propias reservas.

        Como parte del apoyo de la política fiscal a la monetaria, se ha previsto que se mantenga cierto nivel de depósitos del gobierno en el banco central, lo cual contribuiría a que no se diera ningún efecto monetizante por esta vía.

        Las otras fuentes potenciales de monetización estarían dadas por el costo de política del Banco de Guatemala, por el pago de las obligaciones de mediano y largo plazos del banco central, así como por la reducción programada en la inversión obligatoria.

        En el caso del costo de política del banco central, merece la pena mencionar que el mismo se ha reducido considerablemente. En efecto, de un máximo de aproximadamente Q1200 millones en 1996, se redujo a Q850 millones en 1997, esperándose que para 1998 las mismas se ubiquen en torno a los Q450 millones (6). Se estima que este último monto, más los correspondientes a la reducción de la inversión obligatoria y al pago de obligaciones de mediano y largo plazos, sería totalmente absorbido por la demanda de emisión de la actividad económica (Q880 millones de marzo a diciembre) y por los recursos que se encajarían (Q480 millones de marzo a diciembre) como resultado del crecimiento esperado de los medios de pago.

        Por lo tanto, salvo los flujos del exterior, que se esperaría neutralizar en la forma indicada, los factores internos de emisión serán sumamente modestos y se estiman inferiores a los requerimientos normales de la economía. Ello implica que, siempre y cuando el gobierno mantenga su nivel de depósitos en el banco central, por el lado de los activos internos netos no se esperaría la generación de excedentes significativos de liquidez durante 1998.

3. La liquidez bancaria

        A partir de finales de 1996, cuando el Banco de Guatemala decidió no participar en el mercado de dinero, la liquidez que hasta entonces había sido neutralizada mediante operaciones monetarias empezó a trasladarse paulatinamente al sistema bancario, comenzando a registrarse excedentes de encaje de los bancos del sistema o, alternativamente durante buena parte de 1997, fue invertida por los bancos o sus depositantes en títulos del gobierno. Un factor común que se observó en la primera parte de 1997, fue que tanto los bancos como el gobierno mantenían dichos recursos depositados en el banco central, sin afectar, por lo tanto, la liquidez primaria de la economía (emisión monetaria), lo cual coadyuvó a mantener un control eficaz sobre la inflación y a evitar presiones cambiarias, debido a las expectativas de apreciación cambiaria que se habían generado a raíz de los potenciales flujos de capital externo previstos para ese año.

        En la medida en que se produjeron vencimientos de las operaciones monetarias con el sector privado, se fue incrementando la liquidez en poder de los bancos del sistema. A mediados de 1997 se produjeron importantes vencimientos que generaron un incremento sustancial de los excedentes de encaje. Ante el retraso del ingreso de la mayor parte del flujo de recursos del exterior, las expectativas de apreciación cambiaria que se tenían a inicios de año empezaron a tornarse en expectativas hacia la depreciación. Al mismo tiempo, en el segundo semestre del año las tasas de interés acentuaron su tendencia hacia la baja, lo cual, si bien puede ser positivo al reducir el costo financiero para la producción, también pudo afectar negativamente las decisiones de los ahorrantes, ya que las tasas pasivas se fueron situando en niveles cada vez menores, llegando incluso algunas de ellas a ser negativas en términos reales.

        Debido a los altos niveles de encaje y a la existencia de un método de cálculo del mismo que permite a los bancos desencajarse durante períodos prolongados, siempre que su posición promedio de encaje en cada mes calendario sea, por lo menos, igual a cero, se produjeron distorsiones en el mercado de dinero de corto plazo que se evidenciaron en la volatilidad que mostraron las tasas de interés de dicho mercado. Si bien es cierto que las fluctuaciones distorsionantes en la liquidez ocasionadas por la flexibilidad en el método de cómputo del encaje se espera que se eliminen con las reformas legales propuestas desde 1996 ante el Congreso de la República, también lo es que, en tanto tales reformas no se cristalicen, el manejo de la liquidez bancaria es el factor fundamental que determina las fluctuaciones en el nivel de la misma y sus consiguientes efectos distorsionantes sobre la tasa de interés y el tipo de cambio.

        En razón de lo anterior, se hace imprescindible seguir contando con los instrumentos adecuados que, en determinado momento, permitan a la autoridad monetaria morigerar las fluctuaciones que en el corto plazo pueden producirse en los niveles de liquidez bancaria, derivadas del mecanismo de cómputo del encaje. Una opción sería el hacer uso, en forma ágil y oportuna, de la participación del banco central en el mercado de dinero mediante el Fondo de Regulación de Valores o mediante operaciones de mercado abierto de muy corto plazo para corregir los excedentes o faltantes de liquidez bancaria.

        Por otra parte, un aspecto que es necesario resaltar es el hecho de que, ante la existencia de excedentes de liquidez y la ausencia de alternativas de inversión en el sistema financiero, una opción que se vuelve atractiva para los agentes económicos nacionales es la realización de inversiones en moneda extranjera en empresas radicadas fuera del país -off shore-. Dadas las características que revisten las mencionadas operaciones, la demanda de las mismas implica a su vez una demanda adicional de moneda extranjera, ejerciendo presiones en el mercado cambiario. Se estima que una manera de evitar estos efectos es creando las condiciones para que el sistema bancario pueda contar con otras opciones de inversión en moneda extranjera. En ese sentido, se considera necesario que la Junta Monetaria se pronuncie en favor de autorizar la recepción de depósitos en dólares, aspecto para el cual la faculta el artículo 65 de la Ley Orgánica del Banco de Guatemala y 3º. "f" de la Ley Monetaria. De ser así, en su momento se estarían sometiendo a aprobación de la Junta Monetaria la reglamentación atinente a la administración de tales depósitos, sus tasas de interés, sus encajes, así como a las estadísticas e informes que los mismos ameriten


(3) Cabe señalar que, conforme al Presupuesto de Ingresos y Egresos del Estado para 1998, el gobierno también tiene la opción de realizar esta colocación en el mercado doméstico mediante bonos expresados en quetzales.

(4) Para un análisis detallado de las implicaciones de los flujos de capital en materia de política macroeconómica, véase el Dictamen CT-1-97, Propuesta de Política Monetaria, Cambiaria y Crediticia para 1997.

(5) En las propuesta de política monetaria cambiaria y crediticia de los últimos años, el Consejo Técnico del Banco de Guatemala ha hecho referencia a la importancia que reviste al apoyo que la política fiscal a la monetaria.

(6) Como porcentaje del Producto Interno Bruto, las pérdidas del Banco de Guatemala se han reducido de 1.3% en 1996, a 0.8% en 1997, estimándose un 0.4% para 1998.


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